KAPITEL 7
Finanskrisens efterdyningar
Det finns, som vi har sett, stora likheter vad gäller de bakomliggande orsakerna till finanskriser i olika delar av världen. Det handlar så gott som alltid om bubblor som brister, om en procyklisk ekonomisk politik samt om stora brister i staternas övervakning och reglering av den finansiella sektorn som samverkar med marknadernas flockbeteende och oförmåga att hantera risk.
Även konsekvenserna av finanskriser företer många likheter. Allvarliga finanskriser brukar mynna ut i långvariga lågkonjunkturer, där speciellt sysselsättningen visar en oroväckande tendens att stiga mycket långsammare än produktionen när konjunkturen vänder uppåt igen.
En positiv tolkning av detta typiska förlopp är att krisen framtvingar effektiviseringar. Arbetsproduktiviteten stiger. Olönsamma företag slås ut, och företag och institutioner rationaliserar sin verksamhet. Och visst sker detta; en »kreativ förstörelse«, för att låna den store nationalekonomen Joseph Schumpeters klassiska formulering. Men en kris banar också väg för en hårdhänt utslagning av arbetskraft som bedöms som mindre lönsam. En stor del av dem som slås ut, speciellt bland de äldre, kommer aldrig tillbaka till arbetsmarknaden. Och för många unga kan det dröja åtskilliga förlorade år innan de kommer in. Både mänskligt och samhällsekonomiskt är detta ett enormt slöseri med resurser.
Idag tyder alla prognoser på att arbetslösheten i OECD-länderna och i flertalet medelinkomstländer kommer att växa åtminstone till någon gång år 2010, och detta även om perioden med sjunkande produktion kanske är över betydligt tidigare. Flertalet OECD-länder kan förvänta sig en öppen arbetslöshet som överstiger 10 procent före 2009 års slut.
Mycket talar för att lågkonjunkturen blir långvarig. Det stats-finansiella kaos som krisen efterlämnar i OECD-länderna, och som en stor del av detta kapitel ska handla om, kommer att kasta sin slagskugga över konjunkturutvecklingen under lång tid framöver. Och eftersom krisen har drabbat en så stor del av världsekonomin kan de enskilda länderna inte räkna med samma draghjälp från omvärlden som till exempel Sverige och Sydostasien fick på 90-talet.
För en mer optimistisk syn talar det faktum att vissa låg- och medelinkomstländer, med Kina och Indien i spetsen, fortsätter att växa snabbt. I Kinas fall handlar det om effekterna av de stora stimulansåtgärderna (se kapitel 5), som har medfört en viss ökning av den privata konsumtionen men framför allt en enorm – och, enligt många bedömare, kanske farlig – expansion av kreditgivningen från statsägda banker till statsägda företag.
De globala obalanserna ser också ut att minska. USA:s bytesbalansunderskott kan komma att halveras 2009, liksom Kinas överskott. Även andra stora överskottsländer, som Tyskland, Japan och ett antal oljeexportörer, går mot en något mindre obalanserad utrikeshandel. Det är bra, och det minskar riskerna för protektionism.
En annan positivfaktor – åtminstone på kört sikt – är att OECD-ländernas krishantering har varit förhållandevis snabb och drastisk. Det dröjde visserligen alldeles för länge innan krisens omfattning gick upp för världens politiker och centralbanker; som vi har sett gav alla prognoser från ledande organisationer och institutioner så sent som på hösten 2008 en alldeles för ljusbild av de ekonomiska framtidsutsikterna. Men världens centralbanker reagerade snabbt på vad som i september såg ut att kunna utvecklas till en finansiell härdsmälta. Kort därefter, speciellt efter maktskiftet i Vita huset, lades även finanspolitiken om i expansiv riktning. Aldrig någonsin tidigare har en finanskris mötts med så stora finans- och penningpolitiska stimulansåtgärder som mot slutet av år 2008 och första halvåret 2009. Och det faktum att världen i stort har stått emot den sorts protektionistiska våg som svepte över världen på 30-talet talar för att krisen inte får det utdragna förlopp som den fick då.
OECD-ländernas ekonomier torde ännu inte ha slunkit ur den likviditetsfälla som beskrevs i kapitel 4, men den debatt som har blossat upp kring »gröna skott«, eller små ljuspunkter, i världsekonomin – kursuppgången på världens aktiebörser sedan våren 2009, den finansiella sektorns relativa stabilisering, den förvånansvärt snabba ekonomiska tillväxten i ett nyckelland som Kina, en pytteliten ljusning på den amerikanska fastighetsmarknaden, prisuppgången på råvarumarknaderna efter kollapsen andra halvåret 2008 m.m. – kan tyda på att stimulanspaketen har börjat få effekt.
Men den resoluta krishanteringen är ett experiment. Ett djärvt men också farligt experiment. Världen har aldrig upplevt en kris av denna omfattning, och världen har heller aldrig sett en motsvarighet till den extremt expansiva ekonomiska politik som präglat tiden sedan september 2008. Politiken har måhända räddat banksystemet, men kan också ha bäddat för de mer långsiktiga budgetoch systemproblem som jag tror får vågskålen att på lite längre sikt väga över i pessimistisk riktning.
När budgetnedskärningarnas tid kommer finns det en uppenbar risk att dessa utvecklas till en väl synkroniserad, global efterfrågechock. Från en djup lågkonjunktur till följd av en finanskris kan vi om några år gå in i en djup lågkonjunktur förorsakad av att alla stora länder samtidigt försöker minska de offentliga utgifter som vuxit lavinartat under krishanteringens inledande faser.
Man bör se upp extra noga när konjunkturerna går i takt världen över. Detta gäller både under mycket goda tider och under mycket dåliga.
Låt mig börja med en liten teoretisk not. Vad är ett budgetunderskott?
Det enklaste svaret är: negativt finansiellt sparande för staten. Staten gör av med mer pengar än den tar in.
Ett lands totala finansiella sparande är definitionsmässigt lika med det privata sparandet plus det offentliga (vi bortser, för enkelhetens skull, från kommuner och landsting – staten får representera hela den offentliga sektorn). Dessa två poster tillsammans ger saldot på ett lands bytesbalans. Om ett land förbrukar mer än det producerar uppstår ett sparandeunderskott. Landet lånar av andra länders finansiella sparande. I kapitel 2 såg vi hur detta kom till uttryck i USA:s underskott: USA utnyttjade det höga sparandet i Kina och andra överskottsländer.
Om ett land ett visst år har, säg, ett bytesbalansunderskott på 5 procent av BNP och ett budgetunderskott på 3 procent av BNP uppgår det privata finansiella sparandet rent definitionsmässigt till minus 2 procent av BNP.
I så gott som samtliga hög- och medelinkomstländer har den privata sektorn – foretag och hushåll – svarat på krisen med att öka sitt sparande. Konsumtionen och investeringarna har gått ned, sparandet upp. Detta innebär att det offentliga sparandet, vid oförändrat bytesbalanssaldo, försämras i motsvarande mån. Man skulle kunna formulera det så att staten går in och tar över en del skulder som den privata sektorn gör sig av med.
Vi kan illustrera med den svenska 90-talskrisen. I en pedagogisk artikel i Ekonomisk Debatt (3/1995) analyserar Hans T: son Söderström effekterna på statsbudgeten av de våldsamma svängningarna från minus till plus i det privata sparandet i Sverige. Ett längre citat från denna artikel kan förklara varför det svenskabudgetunderskottet växte så dramatiskt som det gjorde – som mest uppgick underskottet till en bra bit över 10 procent av BNP – och varför budgetunderskotten i dag, som en följd av krisen, utvecklas på liknande sätt i land efter land:
»Det svenska budgetsaldots snabba försämring från överskott till underskott på omkring 200 miljarder kronor utlöstes alltså av en skuldsaneringsprocess i den privata sektorn. Den offentliga sektorn fungerar idag som en (förhoppningsvis tillfällig) ’parkeringsplats för skulder som den privata sektorn vill bli av med ...De stora budgetunderskotten kan ses som ett resultat av en omfattande ’socialisering’, där den offentliga sektorn kortsiktigt bidrar till att lyfta av den privata sektorn en alltför stor skuldbörda« (Söderström, 1995, s. 195–196).
Jag tror att det kan finnas skäl att hålla dessa samband i minnet när vi analyserar den snabba ökningen av budgetunderskotten runtom i världen. Eftersom världen som helhet inte kan ha ett bytesbalansunderskott gentemot någon annan planet måste storleken på alla länders samlade budgetunderskott motsvaras av ett exakt lika stort positivt finansiellt privat sparande.
En analys liknande Söderströms har gjorts av bland andra Lars Jonung, som om den svenska 90-talskrisen skriver att de svenska budgetunderskotten ofta feltolkades:
»Då utmålades de automatvikt växande budgetunderskotten som tecken på ansvarslös och slappfinanspolitik – inte som tecken på väl fungerande stötdämpare. Experter från IMF på besök i Stockholm bidrog till den felaktiga tolkningen genom att rekommenderafinanspolitisk åtstramning mitt under brinnande kris« (Dagens Nyheter, 2 juli 2009).
Idag har hela världsekonomin drabbats av en »sparchock« i krisens spår. Vi borde då också inse att vi inte gärna slaviskt kan hålla fast vid en norm som det svenska överskottsmålet när det sker drastiska förändringar i den privata sektorns sparande.
Denna lilla utvikning ska inte tolkas som ett försvar för stats-finansiellt lättsinne. Bara som ett försök att förklara att ett budgetunderskott avspeglar den privata sektorns agerande väl så mycket som den offentligas.
Men det finns alla skäl till oro. Prognoserna för OECD-ländernas budgetsaldon för 2009 är nattsvarta:
Tabell 7.1 Ett urval hög- och medelinkomstländers
förväntade budget underskott år 2009.
______________________
Källa: The Economist, 18 juli 2009.
I dagsläget har de stora underskottsländerna, med USA och Storbritannien i spetsen, till synes inga problem med att få banker, företag, allmänheten och utländska placerare att köpa de statsobligationer som strömmar ut på marknaden. Folk och företag vill ju öka sitt sparande, och helst utan stora risker. Flykten till »säkra papper« pågår fortfarande, och så länge både normal företagsutlåning och olika typer av värdepapper framstår som riskabla placeringar kan detta pågå ett bra tag till.
Det är när finansmarknaderna börjar tröttna på statspapper med usla räntor som vi kan dra slutsatsen att den mest akuta fasen av finanskrisen är över. Och det är då, när krisen har gått in i nästa fas, som finansieringen av budgetunderskotten blir riktigt besvärlig.
För OECD-länderna som helhet antas statsskulden i procent av BNP öka från i genomsnitt 78 procent år 2007 till 106 procent år 2010.68 Bland EU:s medlemsländer kommer Sverige att fortsätta att vara ett av de minst skuldsatta.
Låt oss koncentrera oss en stund på den viktigaste ekonomin: USA:s. Men många av de underskottsproblem som USA brottas med återfinns även i andra länder, och i vissa avseenden – t.ex. vad gäller den demografiska utvecklingen – är den långsiktiga hotbilden i länder som Japan, Grekland och Italien ännu allvarligare än i USA.
I juli 2009 meddelade USA:s regering att underskottet i den budget som löper från oktober 2008 till september 2009 redan under de första tre kvartalen hade registrerat historiens största underskott: över 1.000 miljarder dollar. Detta var mer än dubbelt så mycket som under hela det föregående budgetåret, och i förhållande till BNP det största underskottet sedan andra världskriget.
Redan innan finanskrisen bröt ut hade USA:s statsbudget gått från ett mindre överskott under Bill Clintons sista år till underskott i storleksordningen 2–4 procent av BNP. Inte så alarmerande, speciellt som USA kunde finansiera sina underskott enkelt och billigt. Men det är en sak att ha ett budgetunderskott i denna storleksordning under en högkonjunktur när ekonomin växer så det knakar. En helt annan sak är att gå in i en lågkonjunktur, då statens inkomster faller och utgifterna stiger, med ett så stort underskott. Vi minns den svenska budgetsaneringen på 90-talet.
Detta är inte rätt tillfälle att diskutera hur Bush-administrationens finanspolitik underminerade det goda utgångsläget som Bill Clinton lämnade efter sig. Men krigens roll och de stigande försvarskostnaderna måste ändå nämnas. Under Bushs tid vid makten ökade de officiellt redovisade försvarskostnaderna dramatiskt, för att år 2008 uppgå till 4,2 procent av BNP, dvs. ungefär lika mycket som budgetunderskottet det året. Men som bland andra Linda Bilmes och Joseph Stiglitz har visat innebär dessa siffror en grov underskattning av de faktiska kostnaderna.69
De framtida kostnaderna kan givetvis inte uppskattas idag, men som titeln på Bilmes och Stiglitz bok – The Three Trillion Dollar War – anger kan det handla om statsfinansiella kostnader för USA bara för krigen i Irak och Afghanistan på närmare 3.000 miljarder dollar. Den övervägande delen av dessa kostnader har ännu inte dykt upp på statens utgiftssida, utan kommer att ticka vidare även vid en hemtagning av alla amerikanska trupper.* Ty den allra största utgiftsposten avser de ersättningar och sjukvårdskostnader som under årtionden framåt kommer att utgå till krigsveteraner och deras anhöriga. Det handlar om pensioner åt krigsänkor och änklingar, invaliditetsersättningar och framför allt medicinsk och psykiatrisk behandling av återvändande soldater, av vilka en förfårande hög andel är i mycket dåligt skick när de kommer hem. Att det ofta handlar om långvariga fysiska och psykosociala problem visar undersökningar av krigsveteraner från det mycket kortare Gulf-kriget 1990.
En annan tickande statsfinansiell bomb är Barack Obamas planerade sjukvårdsreform. Trots att USA har världens i särklass dyraste sjukvård – 16 procent av BNP, eller omkring dubbelt så mycket som vår svenska sjukvård kostar i relation till BNP – saknar över 45 miljoner amerikaner sjukförsäkring. Och eftersom sjukförsäkringar ofta betalas av arbetsgivaren kan ökningen av arbetslösheten kasta ut ytterligare några miljoner människor i ett försäkrings-löst tillstånd. Enligt Obamas stora tal inför kongressen den 22 juli 2009 förlorar 14.000 amerikaner varje dag sin sjukförsäkring till följd av krisen.
Den demografiska utvecklingen mot en allt äldre befolkning kommer att öka de statsfinansiella kostnaderna även i USA, där en så stor del av kostnaderna för sjukvård betalas privat. Enligt USA:s Congressional Budget Office kan de direkta budgetmässiga kostnaderna inom ramen för nuvarande system för äldre och fattiga, som täcks av de statligt finansierade programmen Medicare respektive Medicaid, öka från 4 procent av BNP idag till 12 procent år 2050.70
Till Barack Obamas oftast upprepade vallöften hörde en omfattande sjukvårdsreform. Prislappen på en sådan varierar kraftigt, men Congressional Budget Office angav sommaren 2009 en preliminär summa på 239 miljarder dollar över en tioårsperiod (The Economist, 25 juli 2009), vilket få bedömare tror skulle räcka.* Obama själv har dock till och med utlovat att reformen ska vara »underskottsneutral«; med tanke på de höga kostnaderna för amerikansk sjukvård idag hoppas Obama att rationaliseringar kan göras på en rad områden, och han anser att en reform är nödvändig även ur ett samhällsekonomiskt perspektiv.
På sikt innebär givetvis en friskare befolkning att fler kan jobba och betala skatt, men sådana effekter är svåra att uppskatta i dollar och cent.
Möjligheterna att få kongressen att acceptera en ambitiös sjukvårdsreform ter sig i dagens politiska och statsfinansiella läge högst osäkra.
Budgetkrisen drabbar även de amerikanska – liksom t.ex. de tyska – delstaterna. För värstingstaten Kalifornien pekade den budget som har lagts för det budgetår som börjar första juli 2009 på ett underskott på 35 procent av utgifterna. Men att finansiera detta ter sig omöjligt – vem vill idag köpa obligationer från Kalifornien? – och nedskärningarna har redan börjat. Krisrapporterna från Kalifornien påminner nu om dem vi får från Lettland, med nominella lönesänkningar för delstatens anställda, stängning av flera myndigheter tre dagar i månaden och dramatiska nedskärningar inom bl.a. utbildning och sociala välfärdprogram. De enda som möjligen kan glädja sig är de fångar som av besparingsskäl släpps ut i förtid från Kaliforniens överfulla fängelser.
Kalifornien har till följd av krisen tvingats upphöra med kontantbetalningar av en rad utgifter. I stället utfärdas skuldbevis som kan lösas in i pengar om/när delstaten har likvida medel igen. När den fattige inte är kreditvärdig återstår bara att låna genom att slira på räkningarna.
En annan tickande bomb är de pensionsskulder som den federala regeringen, samt alla delstater och kommuner, har ackumulerat. Den stora 40-talistgenerationen är idag på väg ut från arbetsmarknaden, och de flesta offentliganställda har rätt till hyggliga pensioner. Men pengarna finns inte. En färsk studie pekar på att storleken på de fonder som finns reserverade för att täcka redan beslutade pensionsutbetalningar från amerikanska delstater och kommuner är underfinansierade till ett belopp som överstiger flera tusen miljarder dollar.71
Den på kort sikt centrala ekonomisk-politiska frågan i USA – och i en mängd andra länder – är hur alla underskott ska finansieras.
På litet längre sikt är frågan hur budgetarna ska saneras, och till vilka sociala kostnader.
Hur ska underskotten finansieras?
När själva finanskrisen har bedarrat och statsfinanserna står på minus i nästan samtliga OECD-länder utom Norge kommer världsekonomin att stå inför en unik utmaning: att finansiera de underskott som den globala offentliga sektorn – stater, delstater där sådana finns, kommuner, offentliga pensionsfonder m.m. – har ackumulerat i krisens spår.
En snabb återhämtning av produktion och investeringar i den privata sektorn och en minskning av det privata sparandet skulle hjälpa. Men en så drastisk återhämtning att underskotten försvinner inom, säg, en femårsperiod är inte trolig. Och erfarenheterna från tidigare finanskriser pekar entydigt på att försämringar av den offentliga sektorns finanser blir både kraftiga och långvariga. Den grundliga studien av Reinhart och Rogoff som refererades i kapitel 4 visade till exempel att statsskulden hade ökat med i genomsnitt 86 procent i länder som genomgått en finanskris. Det finns ingenting som tyder på att effekterna av dagens kris blir mindre allvarliga.
I dagsläget sker finansieringen med hjälp av en kombination av statlig upplåning via obligationer och andra räntebärande papper, och sedelpressar. Båda dessa metoder har sina begränsningar.
När staten ger ut obligationer på den öppna marknaden är köparna en brokig samling pensionsfonder, finansbolag, privatpersoner, utländska centralbanker m.fl. Så länge dessa söker sig till säkra papper kan upplåningen, som vi sett, äga rum ganska smärtfritt i OECD-länderna.
Men ju större trängseln blir på säljarsidan, desto högre ränta kommer land efter land att tvingas locka köparna med. Och vi ser sedan en tid tillbaka en uppgång på de långa obligationsräntorna. Att centralbanker världen över har pressat ned sina styrräntor till nära noll båtar föga när marknaden översvämmas av statsobligationer.
En konsekvens av dagens räntepolitik är att centralbankernas styrräntor endast kan stiga, inte sjunka. Detta är samma sak som att säga att obligationer som köps till dagens låga ränta aldrig kan stiga i värde utan bara sjunka, eftersom stigande räntor minskar marknadsvärdet på alla obligationer som har köpts när räntan var låg.
En makroekonomisk konsekvens av de gigantiska budgetunderskotten är redan märkbar: en press uppåt på räntan. Störst är pressen på länder som marknaderna – med rätt eller orätt – anser har svaga ekonomier. Till exempel bedöms Portugal, Spanien, Irland och Grekland som riskabla och tvingas redan nu, trots att de är medlemmar av EMU och därmed skyddade från valutaspekulationer, erbjuda en allt högre ränta för att locka placerarna. Irländska och grekiska statsobligationer säljs idag till räntor som överstiger 6 procent, eller mer än dubbelt så mycket som räntan på tyska – eller svenska – statsobligationer.
En effekt av en stor offentlig upplåning är att staten lägger beslag på en betydande del av det kapital som är tillgängligt. Den privata sektorns möjligheter att finansiera sina kreditbehov med till exempel banklån eller företagscertifikat blir därmed sämre, och dyrare.
En annan konsekvens av en växande offentlig upplåning, speciellt om denna pressar upp räntenivåerna, är att räntebetalningarna på statsskulden växer och växer, och därmed minskar den offentliga sektorns möjligheter att lägga pengarna på nyttiga saker som utbildning och hälsovård.
För USA:s vidkommande tror jag att perioden med relativt lätt och billig underskottsfinansiering går mot sitt slut. Marknaden kommer snart att tröttna på amerikanska statsobligationer, och även på amerikanska dollar. Den kortvariga uppgång i dollarkursen som vi har sett sedan finanskrisen bröt ut sammanhängde med flykten från osäkra värdepapper och små valutor – t.ex. den svenska kronan – men när den värsta nervositeten på finansmarknaderna har lagt sig kommer verkligheten i form av USA:s enorma underskott i både bytesbalans och statsbudget att ta ut sin rätt. USA kommer då att tvingas kompensera alla köpare av amerikanska statspapper för den valutarisk som tillgångar i dollar representerar genom att höja räntan. Och allt talar för att den undervärderade svenska kronan då kommer att stärkas.*
Även för flertalet av världens låg- och medelinkomstländer har krisen medfört sämre statsfinanser. I de större och stabilare ekonomierna, i till exempel Brasilien och stora delar av Asien, finns det fortfarande utrymme att öka statsskulden med hjälp av inhemsk upplåning utan att tvingas erbjuda alltför höga räntor. Men möjligheterna att sälja statsobligationer på den internationella kapitalmarknaden är i de flesta fall fortsatt små eller, om det handlar om obligationer i den egna valutan, i stort sett obefintliga.
De allra fattigaste länderna kommer, liksom så många gånger förr, att vara hänvisade till utländska biståndsgivare och till internationella organisationer som IMF, Världsbanken och de regionala utvecklingsbankerna. Och kanske riskerar de återigen att hamna i den kvicksand av skuldkris och konditionalitet som präglade så mycket av 1980- och 90-talen.
Många av låg- och medelinkomstländerna kommer att söka, och få, stöd av Kina, vars position som världens stormakt vad gäller valutareserver förstärks för varje dag som går. Kina ställer heller inga obekväma frågor om mänskliga rättigheter (just mänskliga rättigheter ligger f.ö. inte heller inom Världsbankens eller IMF:s mandat att kräva).
För den världsekonomiska utvecklingen är det dock finansieringen av OECD-ländernas underskott som kommer att vara den viktigaste frågan de närmaste åren. Och sammanfattningsvis kan vi konstatera att de makroekonomiska konsekvenserna av att en mängd länder samtidigt försöker finansiera sina underskott med hjälp av upplåning på sikt är dystra. Fler och fler kommer att se marknaden för sina statsobligationer försämras.
I denna situation återstår den klassiska utvägen: sedelpressarna. Som redan idag skulle vara en industri i snabb tillväxt om det inte vore för det faktum att sedelpressar har ersatts av elektronik.
Rent tekniskt innebär finansiering via sedelpressarna att staten ber Riksbanken om krediter, vilka Riksbanken beviljar. Tillgångssidan i Riksbankens balansräkning växer, liksom penningmängden i ekonomin.*
Den makroekonomiska olägenhet som förknippas med detta sätt att finansiera ett budgetunderskott är inflationsrisken. Och historien har sett många exempel på hur inflation har övergått i hyperinflation när budgetunderskott har finansierats med sedeltryckning.
Sedan hösten 2008 har det dock varit risken för fallande priser som framstått som det stora hotet. Det andra halvåret 2008 präglades av det största raset i råvarupriser i modern tid. Från en hög nivå, men dock. Världsmarknadspriset på råolja och flera mineraler sjönk med upp till 80 procent sedan toppnoteringen sommaren samma år, och prisfallet på jordbruksprodukter översteg i regel 50 procent.
Den vikande efterfrågan på allt från vete, koppar, hotellrum och bilar till flygresor, fastigheter och leksaker skapade ett gigantiskt säljtryck på så gott som samtliga viktiga marknader. I alla större hamnar runtom i världen låg fullastade containers med varor som saknade köpare. I en enkätundersökning i USA i mars 2009 uppgav hela 90 procent av alla tillfrågade hushåll att de hade minskat sin konsumtion som en följd av recessionen.72
Generösa realisationer – typ »Köp tre och betala för två!« – präglar fortfarande marknaden för konsumtionsvaror i många länder.
I en rad länder har löntagare tvingats acceptera nominella lönesänkningar, ofta i kombination med kortare arbetstider.
Det är bra med fallande priser, tycker kanske någon. Men historien visar att deflation är långt skadligare än måttlig inflation. Sjunkande priser gör att folk skjuter upp sina inköp till ett senare, och billigare, tillfälle. Efterfrågan faller ytterligare. Företagen avvaktar med sina investeringar. Och kanske än värre: sjunkande priser medför enorma problem för alla hushåll, företag, kommuner och länder som är skuldsatta eftersom realvärdet av skulden hela tiden ökar.
Jag brukar inte predika konsumtionens välsignelser, och inte minst av omtanke om miljön tycker jag att vi borde använda krisen till att fundera på sambanden mellan överkonsumtion (hos en del av jordens invånare), finanskris och miljöförstöring. Men den kris vi nu är inne i gör att vi måste undvika en tvärbromsning av konsumtionen med åtföljande massarbetslöshet och växande budgetunderskott.
Under tolvmånadersperioden mellan sommaren 2008 och sommaren 2009 har flera nyckelländer, däribland USA, euro-området och Japan, upplevt svagt fallande konsumentpriser. Rädslan för att världsekonomin skulle gå in i en deflationsperiod liknande den som Japan upplevde på 90-talet eller, än värre, USA i början av 30-tal-et då konsumentprisindex sjönk med 27 procent mellan 1929 och 1933, har gjort att politiker världen över har accepterat en skuldfinansiering med hjälp av sedelpressarna i långt högre grad än tidigare, då inflationshotet varit det största spöket.
Förmodligen kommer denna typ av underskottsfinansiering, i kombination med den ekonomiska återhämtning som förr eller senare kommer, att leda till att hotet om en utdragen deflation kan avskrivas. Jag hoppas det. Det vore utmärkt om vi kunde få en genomsnittlig inflation på, säg, 3–5 procent under några år. Men det finns också en risk att de elektroniska sedelpressarna går lite väl varma i de länder som får svårt att finansiera underskotten med hjälp av inhemsk eller utländsk upplåning.
För ett land som USA måste det vara frestande att åstadkomma en nedskrivning av realvärdet på den inhemska statsskulden med hjälp av inflation och på utlandsskulden med hjälp av en försvagning av dollarn.
Effekterna av ett dollarfall slår mycket olika i olika länder. Som tidigare visats har många låg- och medelinkomstländer byggt upp stora valutareserver som innehåller mycket dollar, men deras skulder är i hög utsträckning också noterade i dollar. Och för de fattigaste länderna är skulden i dollar normalt mycket större än tillgångarna. I just detta avseende kan dessa länder tillhöra vinnarna när dollarn faller.
Om fas 1 av krishanteringen var bankräddningar och penningpolitik var fas 2 finanspolitisk expansion. Och eftersom OECD-länderna ännu om några år kommer att uppvisa betydande budgetunderskott kommer vi förr eller senare till fas 3 av krishanteringen. Denna fas är redan föremål för en ekonomisk-politisk diskussion under samlingsbeteckningen »exit-strategi«. När och hur kan dagens stimulansåtgärder avvecklas och ge plats för en återgång till en normal penningpolitik och en sanering av alla underminerade statsfinanser?
De som förespråkar en fortsatt expansiv politik fram till dess att en konjunkturuppgång ser pålitligt varaktig ut hänvisar gärna till 30-talets USA, då många ansåg att beslutet att strama åt den ekonomiska politiken i mitten av decenniet fattades alldeles för tidigt, vilket i onödan bäddade för en ny konjunktursvacka. Ben Bernanke på Federal Reserve, som ju är specialist på 30-talskrisen, sägs dela denna uppfattning.
Om Göran Persson gör det är mer tveksamt. Den svenska budgetsaneringen blev ju (alltför) snabb och brutal efter 1994.
Hur som helst kommer en stor del av världens ekonomier förr eller senare att stå inför omfattande åtstramningspaket. Det finns skäl att tro att den tyngsta bördan kommer att falla på några av de rikaste OECD-länderna under det att många låg- och medelinkomstländer kan komma att gå ur krisen med mindre underskott att sanera. Men där är ju, å andra sidan, människornas marginaler mindre.
Det är idag svårt att spekulera om hur olika länders sparprogram kommer att utformas. Det enda vi med stor säkerhet kan utgå från är att det kommer att handla om en kombination av skattehöjningar och utgiftsminskningar, ibland kanske också utförsäljning av statlig egendom och privatisering av vissa offentliga tjänster.
De åtstramningsprogram i krisens spår som vi kunnat iaktta redan – i länder som Baltikum, Ukraina och Island, i amerikanska delstater som Kalifornien och i rader av svenska kommuner – pekar på ett vanligt mönster i dylika sammanhang: nedskärningarna kommer först. Men skattehöjningar följer efter. Och för att något dämpa otrevliga folkliga protester kommer med all sannolikhet vissa skatter med högt symbolvärde att införas eller höjas. Det kan handla om extra skatter på finansbolagen – föga troligt, dock – eller på höginkomsttagare (typ den svenska »värnskatten«).
Hur programmen utformas blir i stor utsträckning en fråga om politiska styrkeförhållanden. Tillåt mig därför en lätt spekulativ, och måhända föga optimistisk, politisk utvikning.
Den våg av varsel, fabriksnedläggningar, lönesänkningar, vräkningar och avskedanden som har svept över världen har hittills mötts med förvånansvärt lama folkliga protester. Visst har det demonstrerats i Frankrike, Italien och på många andra håll, och i Frankrike har en nygammal form av protest, »chefsnappningar« då arga anställda på nedläggningshotade företag har låst in sina chefer över natten, har skapat stora rubriker. I bland annat USA, Kanada, Sydkorea och Storbritannien har uppmärksammade fabriksockupationer ägt rum, och i Argentina har ett stort antal ockupationer permanentats då de anställda valt att själva driva företagen vidare så länge det går.
Det finns alltså gott om exempel på folkligt motstånd och protester. Men det handlar i huvudsak om defensiva, isolerade aktioner. Inte om till exempel generalstrejker.
Fackföreningar världen över har protesterat, förstås, men har sällan haft så mycket att sätta emot.
Den majoritet av befolkningen i OECD-länderna som har kvar sina jobb har i regel inte personligen upplevt att den materiella levnadsstandarden har försämrats. Visst har tillgångar som aktier och fastigheter sjunkit i värde, men många har också gynnats av sänkta räntor och reapriser på det mesta.
Förmodligen finns det hos många av dem som drabbats värst av arbetslöshet och andra svårigheter i krisens spår en känsla av att det inte lönar sig att protestera. Och i de flesta länder förefaller det heller inte som om befolkningen i stort lägger skulden på det egna landets politiker; krisen har kommit från USA och drabbat oss ungefär som en utifrån kommande influensa som det inte gått att vaccinera sig mot. Åtskilliga regeringspartier – dock inte t.ex. brittiska labour eller de japanska liberaldemokraterna – tycks rentav ha stärkt sin ställning.
Det finns mycket som talar för att de budgetsaneringar som stundar kommer att få ett helt annat folkligt bemötande.
Historiskt har åtstramningsprogram varit lättare att genomföra då det rått en stämning av allmän acceptans för politiken. Så var till exempel fallet i de länder som gick ut ur andra världskriget med raserade statsfinanser. Människornas glädje över att kriget var slut, och insikten om att de värsta umbärandena var över, gjorde att de krigförande ländernas befolkningar utan större knöt godtog skattehöjningar, ransoneringar och andra bördor.
Och det är rimligt att anta att Barack Obama har större möjligheter att motivera kommande försämringar än vad George Bush skulle ha haft. Obamas regering kan – åtminstone en tid – med betydande trovärdighet ännu hävda: »Det är inte vi som är ansvariga för krisen!«
Och det är inte sant, som Naomi Klein hävdar i sin uppmärksammade bok Chockdoktrinen, att kriser alltid tenderar att bana väg för en nyliberal chockpolitik. 30-talets depression var pappa till Franklin D. Roosevelts New Deal, och i många europeiska – och latinamerikanska – länder präglades 30-talet av en politisk radikalisering, ibland åtföljd av bildandet av socialdemokratiska, keynesianskt inspirerade regeringar eller rentav »folkfrontsregeringar« som i Frankrike, Spanien och Chile. Men som vi vet fanns det också gott om exempel på att högerextremister fick vind i seglen. Det kan hända igen.
Kanske får Naomi Klein rätt i morgon. Kanske kommer många länders sparprogram att omfatta privatiseringar av offentlig egendom och av statliga och kommunala verksamheter.
Nyliberalismen, och tilltron till teorier om marknaders effektivitet, har förvisso fått sig en törn. Men är det dags att säga adjö, eller bara på återseende?
I Europa tyder opinionsmätningar, och 2009 års val till Europaparlamentet, på att finanskrisen har stärkt de krafter som med en betydande förenkling kan kallas värdekonservativa. I varje fall mer konservativa än nyliberala. Även gröna partier och rörelser har stärkt sina ställningar, förmodligen som en följd av den växande uppmärksamheten kring klimatfrågan snarare än tack vare finanskrisen.
Europas vänsterpartier har försvagats sedan finanskrisen bröt ut. Jag påstår inte att detta beror på krisen, men det är uppenbart att Europas vänster inte förmått utnyttja den folkliga ilskan mot kapitalismens avarter till att föra fram och få stöd för ett trovärdigt alternativ till center-högerregeringarnas krishantering.
Men situationen när det gäller folkliga och politiska svar på krisen kan komma att förändras när de stora åtstramningspaketen presenteras. En liten föraning får vi när vi ser de omfattande protester som har brutit ut i Baltikum eller i Kalifornien. Den allra största ilskan riktas här mot de nedskärningar av offentliga utgifter som redan har inletts.
Människor i krisdrabbade länder har förmodligen lättare att förstå och acceptera att varsel och fabriksnedläggningar är ofrånkomliga följeslagare till en finanskris – det är ju »marknaden«, inte politikerna, som bestämt att så måste ske – än att försämringar inom utbildning och hälsovård också kommer som en räkning på posten. Och när det gäller storleken på de underskott som vi står inför misstänker jag att många inte har insett vilka summor det handlar om, och vilka gigantiska offentliga utgiftsminskningar som många regeringar kommer att se sig tvingade att genomföra.
När notan ska betalas kommer också frågorna om rättvisa att återkomma högt upp på dagordningen. OECD-länderna, liksom många låg- och medelinkomstländer, har nu lämnat bakom sig en period av hög ekonomisk tillväxt men kraftigt ökade klassklyftor. Nu kan vi vänta oss låg tillväxt och nedskärningar. Vad kommer att hända? Kommer folk att acceptera att betala alla notor? Vilka sociala konflikter står vi inför?
I stora delar av Latinamerika – om jag tillåts generalisera om denna mycket stora och heterogena kontinent – har det på 2000-talet skett en politisk radikalisering som inte minst haverierna för diverse IMF-stödda reformprogram banade väg för. Men det är att märka att den synnerligen heterogena vänstervågen framför allt präglade de politiska stämningarna under de goda åren 2003–2007, liksom fallet var på det ekonomiskt gynnsamma 60-talet. Under de värsta krisåren på 80- och 90-talen var det däremot center-högerpartier som segrade i så gott som samtliga länder i de allmänna val som hölls efter militärdiktaturernas fall.
Men det är nog för tidigt att spekulera om finanskrisens politiska konsekvenser i Latinamerika. Den politiskt svåraste etappen av krishanteringen återstår – där liksom här.
Bäddar dagens krishantering för framtida kriser?
Om vi lämnar de kommande budgetsaneringarnas ekonomiska och politiska utmaningar och i stället blickar tillbaka på 2008 och 2009 års krishantering finns det skäl att på nytt ställa frågor kring moralisk risk och sannolikheten för nya systemkriser. Och här väger vågskålen definitivt över åt det pessimistiska hållet. Problemet med moralisk risk har inte minskat, utan tvärtom ökat kraftigt.
Världens centralbanker, i synnerhet USA:s Federal Reserve, har under en följd av år svarat på varje kris med omfattande räddningsaktioner, oftast på skattebetalarnas bekostnad. Detta skedde efter den stora sparbankskraschen i USA på 1980-talet, efter börsraset i oktober 1987, efter Asien-krisen, efter kollapsen för Long-Term Capital Investment 1997, efter IT-kraschen år 2000, efter 11 september 2001, efter – ja, på varje kris har följt räntesänkningar, likviditetstillskott och direkta statliga subventioner till finansbolag på fallrepet. Men kriserna har trots – eller på grund av? – detta kommit allt tätare och blivit allt djupare.
Det senaste årets krishantering har i många avseenden varit framgångsrik. Den kreditkollaps som hotade hösten 2008 har undvikits. Om politiken lyckas när det gäller att häva lågkonjunkturen vet vi ännu inte. Men vi vet att det handlar om samma politik som bäddat för tidigare finanskriser, om än i mycket större skala.
Vad gäller de reformer av finansmarknaderna som många ansett nödvändiga för en långsiktigt stabil utveckling, och som jag kommer att diskutera i slutkapitlet, har ingabeslut av vikt ännu fattats. De få åtgärder som har vidtagits har alla varit av symbolkaraktär av typ prat om att sätta tak för bonusar och rörliga ersättningar till bankdirektörer.
Ingen kan idag säga hur världsekonomin kommer att se ut om 5 eller 10 år. Men risken för nya bubblor, liksom för en hög inflation, är uppenbar om dagens lågräntepolitik och finans- och penningpolitiska stimulansprogram fortsätter för länge.
Det enda vi med någorlunda säkerhet kan säga är att det kommer att komma nya finanskriser, men att det inte heller då blir de huvudansvariga som får stå för notan.
Nya spelregler på finansmarknaderna?
Till finanskrisens första offer hörde tilltron till avreglerade finansmarknader och till nationalekonomiska teorier om marknaders effektivitet. Till och med Alan Greenspan har gjort en pudel – »Jag hade fel« – och runtom i världen har krav rests i de mest skilda ideologiska läger på något slags återreglering av de nationella och globala finansmarknaderna.
Kan vi redan se några konkreta resultat av dessa krav? Nej knappast.
I det avslutande kapitlet kommer jag att diskutera några av de reformförslag som har förts fram, och själv försöka besvara frågor kring vad som bör göras. Men min poäng i detta sammanhang är att regelverket på finansmarknaderna, trots att den moraliska risken har ökat på ett oroväckande sätt efter alla bankräddningar, förblivit i stort sett oförändrat. Några smärre beslut om att från och med nästa år något modifiera de procykliska bokföringsregler enligt marknadsvärderingsprincipen som infördes på 1990-talet (se kapitel 3) har tagits av IASB (International Accounting Standards Board), men de är av marginell betydelse.73
Den intensiva diskussionen runtom i världen har framför allt haft som effekt att blotta de sprickor som finns både mellan OECD-länderna och mellan Nord och Syd.
Meningsskiljaktigheterna inom EU har föga med politisk ideologi att göra. Den stora sprickan går mellan å ena sidan Storbritannien, som under Gordon Browns labour-regering framstår som det minst regleringsbenägna av EU:s större länder, och å andra sidan Frankrike och Tyskland som ju leds av center-högerregeringar. Motsättningarna bottnar snarare i det faktum att den finansiella sektorn i Storbritannien i termer av sysselsättning och inkomster är störst i hela EU. Londons City spelar en långt viktigare roll än Paris och Berlin på världens finansmarknader.
Det som Storbritanniens regering oroar sig för är inte minst regleringar av de hedgefonder och riskkapitalbolag som av politiska ledare i Tyskland och Frankrike gärna beskrivs som »gräshoppor« eller i ännu mindre smickrande ordalag. En skärpt lagstiftning i EU skulle driva många av dessa företag utomlands, menar britterna. President Sarkozy har å andra sidan under flera år drivit en hätsk kampanj mot speciellt hedgefonder. Vilket, som gärna påpekas från brittiskt håll, eventuellt beror att Storbritannien är hemvist för 80 procent av EU:s alla hedgefonder under det att Frankrikes andel är ynka 3 procent.
Men några beslut om en gemensam EU-politik har ännu inte fattats, även om diskussionerna pekar mot inrättandet av något slags gemensam finansinspektion på EU-nivå. Kraven på insyn i skatteparadisen har också vuxit i styrka, och medfört en ökad öppenhet från några av de utpekade syndarna.
Min gissning är dock att EU kommer att få mycket svårt att enas om mer långtgående regleringar av finansmarknaderna. Hittills har det varit mycket snack och lite verkstad.
Även inom de enskilda OECD-länderna är oenigheten stor. I USA försöker Barack Obama centralisera alla frågor kring övervakning av finansmarknaderna till en förstärkt Federal Reserve, något som de många institutioner som idag delar på dessa uppgifter starkt motsätter sig. I Storbritannien pågår en liknande batalj, där oppositionspartiet tories i händelse av valseger vill koncentrera makten till den brittiska centralbanken och rasera de reformer som Gordon Brown som finansminister genomförde 1997 och som bland annat innefattade skapandet av en brittisk motsvarighet till vår finansinspektion.
Reformförslagen från Syd är av skiftande karaktär, och vi återkommer till några av dem i slutkapitlet. Ett gemensamt drag i förslagen är i alla fall att förstärka Syds inflytande i internationella institutioner som Världsbanken och IMF.
Globala trender och dollarns ställning
Eftersom frågan om den världsekonomiska maktförskjutningen österut och söderut har löpt som en röd tråd genom flera av kapitlen ska jag inte tjata så mycket mer om detta. Endast ånyo poängtera att jag tror att krisen kommer att ytterligare accentuera denna trend. Både USA, EU och Japan kommer att fortsätta att tappa mark gentemot de nya tillväxtekonomierna.
Även dollarn är på nedgång. Många av de förslag på reformer av den globala ekonomin som har presenterats på senare tid, speciellt de som kommer från Syd och Öst, har inkluderat önskemål om att ersätta, eller i varje fall komplettera, den amerikanska dollarns ställning som viktigaste reservvaluta. Kina, Ryssland, Brasilien, Venezuela och Iran tillhör de länder vars regeringar allt ihärdigare framför sådana krav.
Det vore, tror jag, utmärkt om vi går mot en mer multipolär ekonomisk världsordning. Världen skulle bli mindre beroende av USA:s finansmarknader – som har drabbats av fler allvarliga kriser de senaste tjugo åren än något annat land – och vi skulle bli mindre beroende av dollarn som reservvaluta.
Men nya reservvalutor kan inte kommenderas fram. Först när alternativen framstår som mer attraktiva än dollarn kommer de att bli seriösa utmanare. Och en sådan utveckling var på väg när den – tillfälligt? – bromsades upp i samband med finanskrisens utbrott. Sålunda har euron, från att ha spelat en marginell roll som reservvaluta under EMU:s första år, gradvis vuxit till att motsvara ungefär en fjärdedel av värdet på världens samlade valutareserver, vilket kan jämföras med dollarns andel på nästan två tredjedelar. För internationella transaktioner är givetvis euron precis lika gångbar som dollarn; det faktum att olja och många råvarupriser företrädesvis noteras i dollar spelar i detta sammanhang ingen roll.
Allt talar för att denna utveckling kommer att fortsätta, men att både dollarn och euron också får sällskap av några av de större tillväxtekonomiernas valutor.
De kinesiska ledarna har allt starkare markerat att Kina – via både centralbanken och statliga företag – avser att minska sina innehav av dollar och amerikanska statspapper och i stället satsa på annat, inte minst ökade placeringar i aktier och andra reala tillgångar utomlands. I viss utsträckning har detta redan skett. Sålunda ökade Kinas direktinvesteringar i andra länder från 143 miljoner dollar 2002 till hela 40 miljarder år 2008 (Financial Times, 22 juli 2009). Men det är en svår balansgång som Kina står inför när man vill skifta strategi. Landet har stött på patrull i flera uppmärksammade försök att ta över bland annat utländska gruvföretag, och de nationalistiska och protektionistiska stämningarna är starka på många håll. Det är till exempel svårt att föreställa sig president Sarkozy jubla om Kina skulle vilja köpa Renault.
De kinesiska ledarna har ofta upprepat att de vill uppträda »ansvarsfullt«, och att de inte önskar se en fördjupad ekonomisk kris i USA. Men det är ändåbara en tidsfråga innan Kina och andra överskottsländer, i sällskap med världens finansmarknader, på allvar börjar se sig om efter alternativ till dollarn.
Det ekonomiska överläge som Kina idag befinner sig i torde kunna växlas in i politiskt inflytande. Och detta inte bara i låg- och medelinkomstländer. Har det till exempel inte blivit märkligt tyst från både EU och USA om de ständiga övergreppen på mänskliga rättigheter i Kina?
För EMU:s medlemsstater kan den förstärkning av euron på dollarns bekostnad som ägt rum sedan euron infördes, och som jag tror kommer att accentueras i spåren av krisen, bli en smärtsam erfarenhet. Visst blir importen billigare, men spänningarna inom euro-området riskerar att växa i takt med att en allt starkare valuta underminerar EMU-ländernas internationella konkurrenskraft.
Ett land som Italien är riktigt illa ute. Det första en besökare i Italien noterar är att kostnadsläget sedan landet övergick till euro förefaller orimligt högt. Turistindustrin har problem. Och vad värre är: en stor del av Italiens konkurrensutsatta näringar tillhör just de konsumtionsvaruindustrier som är värst utsatta för konkurrensen från Asien. Och landets institutioner och politiska kultur talar för att nödvändiga reformer av t.ex. pensionssystemet blir svåra att genomföra.
Jag har tidigare gissat att Italien kommer att lämna EMU i april 2013, men idag kan jag tänka mig att det kan ske innan dess. Vad skulle en italiensk regering ledd av en högerpopulistisk premiärminister göra om arbetslösheten översteg tjugo procent i slutet av år 2011? Förutom att skylla problemen på »utlänningar«, »romer« och »invandrare« är det inte osannolikt att man – och i detta fall med viss rätt – skulle skylla på EMU.
Ärligt talat tror jag kanske ändå inte att Italien kommer att lämna EMU de närmsta åren. Men det skulle inte förvåna mig om ett eller flera av euro-länderna finner att ett fortsatt medlemskap inte går att förena med hög sysselsättning, och att vissa upplösningstendenser gör sig gällande.
Och en stor valuta är förvisso ingen garanti mot att drabbas av allvarliga kriser. Vem skulle idag kunna hävda att den ekonomiska situationen är bättre i världens tre största valutaområden – USA, EMU och Japan – än i de länder som står utanför?
_________________________________
* Bilmes & Stiglitz beräkningar utgår från ett basscenario där amerikanska trupper i Irak och Afghanistan börjar tas hem år 2008 och sedan reduceras i allt snabbare takt fram till år 2017. Efter Obamas valseger ser det idag ut som om truppneddragningarna från Irak kommer att ske snabbare än i Bilmes & Stiglitz basscenario, men att trupperna i Afghanistan snarast kommer att öka de närmaste åren
* I en intressant artikel i The New York Times (5 juli 2009) argumenterar dock Paul Krugman för att de totala kostnaderna för en allmän sjukförsäkring i USA av olika skäl skulle bli förvånansvärt små.
* För att läsaren av denna bok ska ha någon privatekonomisk nytta av sina ansträngningar vill jag ge två goda råd: Sälj snarast alla dina amerikanska statsobligationer, och växla in dina dollarsedlar i svenska kronor eller kinesiska remninbi!
* Att definiera »penningmängden«, M, i dagens elektroniska värld med allehanda nya varianter av likviditet – konto- och kreditkort, för att nämna ett exempel, eller mystiska värdepapper – är mycket svårare idag än tidigare, och jag avstår från att försöka reda ut alla de definitioner på Ml, M2, M3 osv. som florerar.