Im Königreich Finanzien wurde das Automobil erfunden. Nach vielen Jahren und zahlreichen Verbesserungen wurde die neue Erfindung praxistauglich und erfreute sich wachsender Beliebtheit. Immer mehr Bewohner des Königreichs kauften sich Autos. Das Automobil verbesserte zwar ihr Leben, aber es gab auch ein Problem: Als die Straßen voller wurden, nahmen die Unfälle überhand. Viele Finanzianer wurden durch die neue Erfindung schwer verletzt oder kamen gar ums Leben.
Ein finanzianischer Erfinder machte es sich zur Aufgabe, eine Lösung für dieses Problem zu finden. Nach einigen Fehlversuchen hatte er die Idee für ein Band, das am Autositz befestigt und um den Fahrer geführt werden sollte. Er bezeichnete diese neue Erfindung als „Sicherheitsgurt“ und ein Hersteller von Luxusautos fing an, die neuartigen Sicherheitsgurte in alle seine Fahrzeuge einzubauen.
Der Prinz von Finanzien, der von seinen Landsleuten sehr gemocht und verehrt wurde, kaufte eines dieser neuen Automobile. Ihm gefiel der Gedanke sehr gut, im Falle eines Unfalls durch den Sicherheitsgurt geschützt zu sein. Obwohl der Prinz in den meisten anderen Belangen vernünftig war, fuhr er ziemlich leichtsinnig Auto. Und dank des Gefühls der Sicherheit durch den Sicherheitsgurt dachte er, jetzt könnte er noch schneller fahren.
Als er eines Tages in halsbrecherischem Tempo eine der steilen, gewundenen Bergstraßen von Finanzien hinabfuhr, verlor er die Kontrolle über sein Fahrzeug und baute mit 130 Stundenkilometern einen Unfall. Das Automobil war ein Totalschaden und der Prinz kam ums Leben.
Die Nachricht machte im Land die Runde: Der Prinz war in einem der neuen Automobile mit Sicherheitsgurt ums Leben gekommen. Bald mieden die Autokäufer Autos mit Sicherheitsgurt. Die Hersteller bauten keine Sicherheitsgurte mehr in ihre Autos ein. Der Sicherheitsgurt verschwand fast vollständig, außer in dem kleinen Prozentsatz der Autos, der diese nun verschmähte Neuerung bereits enthielt. Der Erfinder des Sicherheitsgurts war am Boden zerstört.
Jahre später fand ein Forscher heraus, dass die Insassen von Automobilen mit Sicherheitsgurt bei Unfällen drastisch weniger Todesfälle und Verletzungen erlitten als andere Insassen. Also funktionierte der Sicherheitsgurt doch! Er ging mit seinen Forschungsergebnissen zum Erfinder des Sicherheitsgurts, der von den Beweisen begeistert war. „Jetzt kann ich meine wunderbare Erfindung wieder aufleben lassen“, sagte er.
Mit den neuen Beweisen bewaffnet versuchte der Erfinder, die Autohersteller von Finanzien davon zu überzeugen, dass es klug wäre, ihre Fahrzeuge mit Sicherheitsgurten auszustatten. Aber er konnte sie nicht dazu bewegen.
„Erinnern Sie sich daran, was mit dem Prinzen passiert ist“, sagten sie alle und waren sicher, dies beweise, wie töricht Sicherheitsgurte seien.
„Ich habe den Prinzen genauso gemocht wie Sie“, sagte der entnervte Erfinder, „aber er ist wegen seiner leichtsinnigen Fahrweise gestorben, nicht wegen des Sicherheitsgurts.“ Dann zeigte er ihnen die unbestreitbaren Belege, die bewiesen, dass Sicherheitsgurte Leben retten.
Die Autohersteller hörten sich das skeptisch an. „Vielleicht haben Sie ja recht“, lautete die typische Antwort, „aber wir sind ein konservatives Unternehmen und wir könnten unseren Kunden ein derart riskantes Produkt niemals verkaufen.“
Nach dem Höhepunkt im März 2000 fielen die Aktienkurse in den nächsten anderthalb Jahren rapide. Der S&P 500 büßte 45 Prozent seines Wertes ein und der NASDAQ Composite stürzte um noch dramatischere 75 Prozent ab. Den Investmentfonds erging es nicht besser als den Aktienindizes. Die Hedgefonds blieben jedoch weitgehend unversehrt. In dieser für Aktien so verhängnisvollen Zeit blieb der HFR Fund of Fund Index1 ungefähr gleich. Doch erstaunlicherweise wiederholten die meisten institutionellen und Privatanleger danach immer noch das Mantra, Hedgefonds seien hochriskante Investments, die für den Durchschnittsanleger ungeeignet seien. Anscheinend waren nur Anlagen, die die Hälfte bis drei Viertel ihres Wertes verlieren können, für „konservative“ Anleger geeignet.
Der Finanz-Kernschmelze, die im weiteren Verlauf des Jahrzehnts stattfand, entkamen die Hedgefonds hingegen nicht unversehrt. In der Zeit von November 2007 bis Februar 2009 erlebte der HFR Fund of Funds Index seinen mit Abstand schwersten Verlust aller Zeiten, er fiel um 22 Prozent. Somit erlebten die Hedgefonds zwar einen beträchtlichen Niedergang, aber in der gleichen Zeit verloren der S&P 500 und der Nasdaq mehr als die Hälfte ihres Wertes. Wie kommt es nun, dass ein Investment, das bei einem einmaligen gravierenden Absturz 22 Prozent verloren hat, als riskanter gilt als ein Investment, das in der gleichen Zeit bei zwei voneinander unabhängigen Gelegenheiten jeweils mehr als doppelt so viel verloren hat?
Das Ereignis, das vielleicht am meisten zu der anhaltend verzerrten Wahrnehmung des Risikos von Investments in Hedgefonds beigetragen hat, war der Zusammenbruch von Long-Term Capital Management (LTCM), die zweifellos berühmteste Hedgefonds-Pleite der Geschichte.2 In seinen ersten vier Jahren generierte dieser milliardenschwere Fonds stetige Profite und vervierfachte sein anfängliches Vermögen. Aber dann löste sich das Ganze innerhalb von fünf Monaten (Mai bis September 1998) auf und der Nettoinventarwert des Fonds stürzte um atemberaubende 92 Prozent ab. Überdies waren die Positionen von LTCM mit massiven Schuldenhebeln versehen, sodass die Banken und Brokerfirmen, die ihm Kredit gewährt hatten, einem enormen Risiko ausgesetzt waren. Die Befürchtung, der Bankrott von LTCM könnte einen Dominoeffekt haben, der sich durch das gesamte Finanzsystem zieht, veranlasste die Federal Reserve, Rettungsgelder für die Firma zu organisieren (aber nicht zu bezahlen).
Das Fesselnde an der Geschichte von LTCM waren aber nicht nur das Ausmaß der Pleite und die Bedrohung für das Finanzsystem, die daraus entstand, sondern auch die klugen Köpfe, die daran beteiligt waren. Diesen Zusammenhang hat Roger Lowenstein in seinem hervorragenden Buch zum Thema mit dem Titel „Der große Irrtum“ herausgestellt.3 Wenn ein Hedgefonds, dessen Geschäftsführung zwei Nobelpreisträger angehörten, der einige der klügsten Köpfe der Wall Street beschäftigte und der eine Reihe renommierte, ausgebuffte Investoren zu seinen Kunden zählte, ganz plötzlich fast sein gesamtes Kapital verlieren konnte – da konnten sich interessierte Anleger durchaus fragen, wie wohl man sich mit einer Investition in einen Hedgefonds fühlen kann. Genauso wie die Autohersteller in unserer Parabel den Sicherheitsgurt mit dem Refrain „Und wie war das mit dem Prinzen?“ ablehnen konnten, konnten die Anleger die Hedgefonds mit dem Antwortgesang „Und wie war das mit LTCM?“ abtun.
Die entscheidende Frage lautet allerdings: Wie repräsentativ war LTCM für die Geldanlage in Hedgefonds? Tatsächlich kommen Hedgefonds-Pleiten wie die von LTCM relativ selten vor. Anfangs arbeitete LTCM mit konservativen Arbitrage-Geschäften, bei denen die Risiken normalerweise begrenzt und klar definiert waren. Seine Trader versuchten, aus Ineffizienzen des Marktes, die zu relativen Fehlpreisungen zwischen ähnlichen Marktinstrumenten führten, Gewinn zu ziehen.
Da der zunehmende Wettbewerb die Gewinnchancen durch dieses Kernprogramm von Trades schmälerte, verlegte sich LTCM auf weitaus riskantere Trades. Zum Zeitpunkt des Zusammenbruchs enthielt sein Portfolio Trades, die von ihrer Art her das genaue Gegenteil der Positionen waren, die es am Anfang gehalten hatte (zum Beispiel Spread-Trades, bei denen der Verlust auf der Long-Seite gegenüber der Short-Seite theoretisch unbegrenzt sein konnte). Verschärft wurden diese Risiken noch durch den Einsatz enormer Hebel und dadurch, dass ein großer Teil des Portfolios für ähnliche Risiken anfällig war (zum Beispiel für nachgebende Kredit-Spreads). Kurz gesagt verwandelte sich LTCM, das als konservative Arbitrage-Firma angefangen hatte, in einen Finanz-Revolverhelden und verwendete Modelle, die nicht die Möglichkeit von Tail-Ereignissen, den sogenannten schwarzen Schwänen, berücksichtigten – wie zum Beispiel der Zahlungsunfähigkeit Russlands 1998, die den Bankrott von LTCM auslöste. Wenn man das Risiko von Hedgefonds-Anlagen anhand von LTCM beurteilt, dann ist das ungefähr so, als würde man das Risiko langfristiger Aktienanlagen anhand von Enron beurteilen.
Die Auswirkungen von LTCM auf die Wahrnehmung des Risikos von Investitionen in Hedgefonds ist ein Beispiel für eine von mehreren Verhaltenstendenzen, die die Risikowahrnehmung der Menschen verzerren (in diesem Fall, dass die Intensität der Medienberichterstattung mit der Wahrscheinlichkeit eines Ereignisses verwechselt wird). Bei der Beurteilung von Risiken sind die Menschen unglaublich unlogisch und irrationale Risikowahrnehmungen sind keineswegs die ausschließliche Domäne der Geldanlage in Hedgefonds.
Um nur ein paar Beispiele zu nennen: Wieso haben zu einer gewissen Zeit so viele Europäer kein Fleisch mehr gegessen, weil sie Angst vor dem Rinderwahnsinn hatten (es ist wahrscheinlicher, vom Blitz getroffen zu werden, als diese Krankheit zu bekommen), aber weiterhin hemmungslos geraucht, obwohl bekannt ist, dass das katastrophale Folgen für die Gesundheit hat? Warum haben sich einige afrikanische Länder geweigert, von den Vereinigten Staaten gespendetes genetisch verändertes Getreide zu verteilen, und ihre Bevölkerung lieber hungern als sie Nahrungsmittel essen lassen, die von Hunderten Millionen Amerikanern regelmäßig verzehrt werden?4
Warum fahren manche Menschen lange Strecken mit dem Auto, um das Risiko des Fliegens zu umgehen, obwohl die Wahrscheinlichkeit, im Auto zu sterben, pro gefahrenem Kilometer viel größer ist? Warum hält die Angst, von einem Hai angegriffen zu werden (was selten vorkommt), mehr Menschen vom Schwimmen ab als die Angst vorm Ertrinken, das viel wahrscheinlicher ist?
Diese Beispiele veranschaulichen einige Verhaltenstendenzen der Menschen in Bezug auf Gefahren. Zunächst einmal besteht eine umgekehrte Beziehung zwischen Bekanntheit (oder Wissen) und Angst. So hat zum Beispiel der Zusammenhang zwischen Rauchen und Krebs einen vertrauten Klang, während die Funktionsweise der Ansteckung mit Rinderwahnsinn kaum bekannt ist. Ähnlich ist es mit genmanipulierten Lebensmitteln: Sie sind ein neues Phänomen, über das die meisten Menschen wenig oder gar nichts wissen, aber das Verhungern ist wohl kaum ein Mysterium.
Zweitens erhöht ironischerweise der Seltenheitscharakter eines Ereignisses an sich schon sein Potenzial, Angst hervorzurufen, weil dann mit höherer Wahrscheinlichkeit in den Medien auffallend darüber berichtet wird. Der Haiangriff kommt in den Abendnachrichten, vielleicht sogar als Aufmacher. Doch wann haben Sie zum letzten Mal einen Artikel darüber gelesen, dass jemand ertrunken ist? Ein Flugzeugabsturz ist eine Meldung wert, ein Autounfall nicht. Die Öffentlichkeitswirksamkeit verzerrt die Beurteilung von Risiken, indem sie ungewöhnliche Ereignisse normal erscheinen lässt oder einfach die Sensibilität der Allgemeinheit für seltene Risiken erhöht, die sie andernfalls ignorieren würde. Erhöhte Medienaufmerksamkeit trägt zu Anomalien wie etwa Kettenrauchern bei, die panische Angst vor Rinderwahnsinn haben.
Die Dichotomie in der Medienberichterstattung zwischen traditionellen Märkten (zum Beispiel den Aktienmärkten) und Hedgefonds hat viel mit der unterschiedlichen Wahrnehmung dieser Anlagesektoren durch die Öffentlichkeit zu tun. Hedgefonds kommen normalerweise nur in die Nachrichten, wenn eine Katastrophe eintritt, zum Beispiel wenn ein Hedgefonds betrogen hat oder platzt.5 Über die Aktienmärkte wird im Gegensatz dazu täglich routinemäßig berichtet. Stellen Sie sich einmal vor, die Wahrnehmung von Aktien durch die Öffentlichkeit und ihr Wissen darüber würden nur auf den Storys über Enron und WorldCom basieren. Wenn man in diesem Fall einem Freund gegenüber erwähnen würde, dass man sich überlegt, Geld am Aktienmarkt anzulegen, könnte man die Antwort bekommen: „Bist du verrückt? Weißt du denn nicht, dass du da dein ganzes Geld verlieren kannst?“
Drittens sehen die Menschen offenbar in seltenen Ereignissen, über die sie keine Kontrolle haben, eine größere Gefahr als in üblicheren Vorfällen, die sie beeinflussen können. Deshalb rufen Angriffe durch Haie mehr Angst hervor als das Ertrinken und tödliche Flugzeugabstürze mehr als tödliche Autounfälle.
Diese drei menschlichen Verzerrungen der Risikowahrnehmung erklären, weshalb die Menschen zwar Angst davor haben, in Hedgefonds zu investieren, nicht aber davor, in Investmentfonds zu investieren, obwohl an den Aktienmärkten öfter große Rückgänge stattfinden als bei den Hedgefonds und sie auch viel größer ausfallen. Erstens sind die Menschen mit den Hedgefonds nicht vertraut und verstehen deren breites Spektrum an Strategien nicht. Die Investmentfonds hingegen sind ihnen vertraut und sie verstehen vollkommen, was es bedeutet, ein diversifiziertes, aus Long-Positionen auf Aktien bestehendes Portfolio zu besitzen. Zweitens ergibt der Hedgefonds, der über 50 Prozent seines Anlegerkapitals verliert, eine schillernde Story (zum Beispiel LTCM), aber der Investmentfonds, dem das Gleiche passiert, ist nur einer von Hunderten oder gar Tausenden, denen in den letzten Jahren solche Rückgänge widerfahren sind. Drittens haben die Anleger über ihre Anlagen in Investmentfonds oder unmittelbar in Aktien viel mehr Kontrolle, denn sie können täglich zurückgenommen werden, während es bei Hedgefonds eine breite Palette von Rücknahmehemmnissen gibt, unter anderen wenige Rücknahmezeiträume, lange Rücknahmefristen, Lockups, Strafgebühren für die vorzeitige Rücknahme und Gates.6
Die Angst vor Hedgefonds beruht aber nicht nur auf psychologischen Faktoren. Es gibt auch substanzielle reale Faktoren, die eine gewisse rationale Begründung für die Risikowahrnehmung im Zusammenhang mit Hedgefonds liefern. Auch wenn es nicht häufig vorkommt, dass Hedgefonds betrügen oder platzen, so passiert es doch oft genug, dass dies einen Anlass zur Sorge darstellt. Die Komplexität der Hedgefonds macht es den Anlegern schwer, die Risiken einzuschätzen, vor allem die in Kapitel 4 besprochenen versteckten Risiken. Die Rücknahmehemmnisse haben neben den psychologischen auch reale nachteilige Auswirkungen. Allerdings kann man diese realen Risiken mit Ausnahme des Rücknahmeproblems dadurch erheblich reduzieren, dass man in Dachfonds investiert. Außerdem kann man die Rücknahmehemmnisse beseitigen sowie die Gefahr von Betrug und Platzen dadurch stark senken, dass man sich für die alternative Investmentstruktur der Managed Accounts (siehe Kapitel 16) entscheidet.
Zusammenfassend kann man sagen, dass es zwar einige Hedgefondsspezifische Risiken gibt, dass sie aber die verbreitete Wahrnehmung, Hedgefonds seien besonders risikoreiche Anlagen, nicht ausreichend erklären. Angeborene psychologische Tendenzen verleiten die Menschen zu verzerrten Risikoeinschätzungen und letztlich zu irrationalen Anlageentscheidungen, wenn sie Hedgefonds mit traditionellen Investments vergleichen.
1 Wir verwenden für die Darstellung der Performance der Hedgefonds diesen Dachfonds-Index anstatt des Composite Index der einzelnen Fonds, denn wie in Kapitel 14 noch erläutert werden wird, sind Hedgefonds-Indizes aus einzelnen Fonds stark verzerrt.
2 Bernie Madoff war vielleicht prominenter, aber er betrieb einen Ponzi-Schwindel (ähnlich einem Schneeballsystem) und keinen Hedgefonds. Er erfand einfach Performance-Ergebnisse und tradete nie. Außerdem fehlten Madoff alle strukturellen Prüfungsinstanzen, etwa ein unabhängiger Broker und Administrator.
3 FinanzBuch Verlag 2007. Dieses Buch wurde als Quelle für die Behandlung von LTCM in diesem Abschnitt verwendet.
4 Levy Mwanawasa, der Präsident von Sambia, verbot 2003 die Verteilung genetisch veränderter Nahrungsmittel an die hungernde Bevölkerung. Landwirtschaftsminister Mundia Sikatana sagte in einem von der New York Times zitierten Interview: „Mir wurde gesagt, das sei nicht unbedenklich.“
5 Mit „Platzen“ ist ein großer Verlust gemeint, der möglicherweise die Firma ruiniert und nicht auf Täuschung, sondern auf Missmanagement beruht. Ein Fonds kann entweder platzen, weil er bewusst überzogene Risiken eingegangen ist, wegen fehlerhaften Risikomanagements oder wegen beidem (wie bei LTCM).
6 Früher war die monatliche Rücknahme bei Hedgefonds die Norm, aber inzwischen sind Rücknahmen einmal pro Quartal oder noch seltener üblich. Außerdem haben viele Hedgefonds Lockup-Fristen – nach der Erstanlage ist die Rücknahme für eine gewisse Zeit untersagt, meist für ein oder mehrere Jahre. Andere Fonds verlangen für Rücknahmen in einem gewissen Zeitraum nach dem Investment Strafgebühren. Die Gate-Klauseln, die in den Vertragsunterlagen von Hedgefonds inzwischen mehr oder weniger zum Standard geworden sind, erlauben es den Fonds, weitere Rücknahmen zu verschieben, sobald die Summe der Rücknahmen eine bestimmte Schwelle überschreitet (zum Beispiel zehn Prozent des verwalteten Vermögens).